目 錄

一、PPP項目明股實債遭遇監管圍追堵截

二、什么是明股實債？

（一）明股實債的定義

（二）明股實債的特點

      1.不與經營業績掛鉤的保本保息

      2.投資者不參與經營管理

（三）明股實債的常見形式

      1.結構化資管產品

      2.回購/受讓

      3.定期/強制分紅

      4.差額補足

      5.對賭

      6.其他形式

三、業績對賭——明股實債被禁后股權投資的保全之策？ 

（一）對賭的法律性質

（二）對賭的實務分類

      1.按照對賭的主體為標準

      2.按照補償方向為標準

      3.按照對賭的內容為標準

      4.按照對賭之對象為標準

（三）對賭之法律效力 

      1.司法機構關于對賭的態度

      2.仲裁機構關于對賭的態度

      3.關于涉及到國資對賭時的注意事項

      4.金融監管新政下對賭協議的法律效力

四、新政下合規“業績對賭”條款設計要點

（一）合規“對賭”與違規“對賭”的界線

（二）PPP項目是否適合對賭？

（三）業績對賭條款設計要點

      1.合理選擇對賭主體

      2.謹慎選擇對賭內容

      3.業績對賭時經營業績目標不宜脫離實際

      4.業績對賭仍應實際參與目標公司經營管理

      5.做好充分盡職調查遴選優質項目和目標公司

      6.涉及國資對賭應履行國資監管相關程序

結語

PPP項目明股實債一直飽受爭議，因財政部系列文件^[1]三令五申叫停政府在以明股實債等形式為社會資本方進行保底，一時間，明股實債成為過街老鼠。然而，實操中，明股實債（或稱“名股實債”）是金融機構參與本輪PPP資本金融資的主要方式。此前，法律專家認為投資者之間（通常是社會資本方對資金方的保底承諾）的明股實債并未違反任何現行法律法規或規范性文件。直至歲末年初，國資委192號文、一行三會資管新政征求意見稿以及行業資管新規密集出臺，明股實債型傳統股權投資在特定領域被徹底顛覆，隨著監管文件的陸續出臺，禁令范圍可能進一步擴大。

真股投資風險較大，而PPP項目資本金要求剛性，產業資本自有資金規模有限，若金融機構持續看淡，PPP模式必將無法持續發展。本文將探討截止目前明股實債究竟在哪些領域被叫停？什么是明股實債？明股實債禁令之后，PPP真股權投資時代開啟之時，如何通過業績對賭等合同機制防范真股權投資風險？希望本文之拋磚引起更多對PPP真股權投資的研究與探討，共同促進PPP真股權投資時代的到來。

一PPP項目明股實債遭遇監管圍追堵截

      明股實債并非一個法律概念，而是投融資實踐中發展出來的一種創新投資方式。明股實債在表面或名義上是股權投資，但其實質上確實是債權投資，投資人出于自身風險偏好，為避免投資風險，不追求權益性的高收益，僅要求具有債權投資的固定回報。這一投資模式，雖然形式上是以股權的方式投資于被投資企業，但本質上卻具有剛性兌付的保本約定，在資管、私募基金、PPP項目等投融資領域被大量運用，風靡一時。

2017年11月國務院金融穩定發展委員會正式成立，并把“統籌金融改革發展與監管，協調貨幣政策與金融監管相關事項，統籌協調金融監管重大事項，協調金融政策與相關財政政策、產業政策等”作為主要職責之一。以2017年11月“一行三會一局”聯合發布的《中國人民銀行、銀監會、證監會、保監會、外匯局關于規范金融機構資產管理業務的指導意見(征求意見稿)》（以下簡稱“《資管新政》”）為標志，監管部門陸續出臺了一系列“去通道、降杠桿、消非標、破剛兌”的監管政策，漸漸形成了對明股實債模式的合圍之勢。

2017年11月“一行三會一局”聯合發布的《資管新政》^[2]叫停分級資產管理產品直接或者間接對優先級份額認購者提供保本保收益的明股實債模式。

2017年11月10日財政部下發的《關于規范政府和社會資本合作（PPP）綜合信息平臺項目庫管理的通知》（財辦金〔2017〕92號）等系列文件禁止政府為社會資本方提供保底。

2017年11月17日國資委下發的《關于加強中央企業PPP業務風險管控的通知》（國資發財管〔2017〕192號）明確規定中央企業參與PPP項目不得引入明股實債類股權資金。^[3]

2017年12月2日，在第四屆中國（寧波）私募投資基金峰會上，中國證券投資基金業協會會長洪磊在主題演講，指出“基金與信貸是兩類不同性質的金融服務活動。從基金的本質出發，任何基金產品都不能對投資者保底保收益，不能搞明股實債或明基實貸?！?/span>

2018年1月5日，《中國保監會關于保險資金設立股權投資計劃有關事項的通知》（保監資金〔2017〕282號）叫停明股實債型保險股權計劃。^[4]

2018年1月17日，中國保監會印發《打贏保險業防范化解重大風險攻堅戰的總體方案》將明股實債列入堅決打擊的違法違規保險經營活動之列 。^[5]

2018年1月19日，中國保監會、財政部印發了《關于加強保險資金運用管理支持防范化解地方政府債務風險的指導意見》（保監發〔2018〕6號），要求保險投資私募基金、PPP項目與被投資企業經營業績掛鉤。^[6]

此前市場從業人員一致認為《資管新政》僅叫停資管產品內部的明股實債，在資管產品之外，特別在底層資產層面，由被投資企業的股東通過回購等方式實現對資管產品的保本保息并未禁止，打破剛兌的禁令被普遍認為可以通過其它方式加以規避。

然而從保監會、國資委等有關部門陸續出臺的文件來看，明股實債至少在部分業務領域被明確叫停了，例如央企投資PPP，例如保險資金投資PPP，無論從產品端還是到資產端。從文件規定上看，明股實債并未被完全全面叫停（詳見下表），我們將密切關注監管機構近期政策動向，但并不排除該趨勢會蔓延至其它資管產品，從最新監管動向來看，堅定不移地引導直接融資，使股歸股、債歸債，引導股權投資資金支持實體經濟將會是未來政策動向。

為此，我們需要未雨綢繆，研究新政下股權投資路徑。下文將首先探討到底什么是監管機構所禁止的明股實債？其次分析傳統明股實債被禁后，股權投資如何防控風險？

二什么是明股實債？

明股實債并非一個法律概念，目前明確對明股實債進行定義的監管部門主要是中國銀監會和中國證券投資基金業協會等監管機構。

2017年初中國銀監會更新的《G06理財業務月度統計表》報表中將明股實債定義為：“投資方在將資金以股權投資方式進行投資之前，與資金需求方簽署一個股權回購協議，雙方約定在規定期間內，由資金的使用方承諾按照一定的溢價比例，全額將權益投資者持有的股權全部回購的結構性股權融資安排”。

中國證券投資基金業協會在2017年2月14日發布的《證券期貨經營機構私募資產管理計劃備案管理規范第4號-私募資產管理計劃投資房地產開發企業、項目》中，對明股實債進行了明確的定義：“明股實債，是指投資回報不與被投資企業的經營業績掛鉤，不是根據企業的投資收益或虧損進行分配，而是向投資者提供保本保收益承諾，根據約定定期向投資者支付固定收益，并在滿足特定條件后由被投資企業贖回股權或者償還本息的投資方式，常見形式包括回購、第三方收購、對賭、定期分紅等”。

綜合保監會前述三個文件，保險系統內明股實債是指：與被投資企業的經營業績不相掛鉤，要求被投資企業通過支付固定投資回報或約定到期、強制贖回投資本金等方式承諾保障本金和投資收益的投資方式。

從字面上看，中國證券投資基金業協會對明股實債的定義，比中國銀監會的定義更全面，將回購、對賭、定期分紅等形式的投資安排或方式均納入，基本囊括了市面上常見的明股實債類型。保監會的定義與銀監會定義內涵相差無幾，但銀監會定義外延更明確。

從定義上看，凡不與被投資企業經營業績掛鉤，要求獲取固定收益，到期強制還本的安排都屬于明股實債之列。簡言之，即“保本保息”。

根據上述監管定義，我們認為明股實債是名義上為股權，但是具有以下基本特點的結構安排：

1.不與經營業績掛鉤的保本保息

投資者的收益與目標企業經營業績無關，投資者僅獲取固定的資金回報。投資者追求固定收益，即本金及投資期合理利息，投資者本息按照一定方式固定收取，與股權投資的目標企業經營業績好壞無關。

2.投資者不參與經營管理

投資者不參與目標企業的具體經營管理。雖為股權投資，但通常約定投資者不參與公司的管理，不派駐董事、監事，不參與或基本不參與公司的分紅，表決權或管理權委托給回購方/受讓方等融資方。

實務中常見的明股實債模式有：

1.結構化資管產品

通過設計結構化分級的資管產品，如信托計劃、證券公司資產管理計劃、私募基金、保險資管產品，直接或嵌套進行股權投資，在資管產品層面，以追加增強資金、出具收益差額補償函、受讓或回購等形式，由劣后級對優先級的本息收益進行擔保，確保優先級足額收到投資本息以實現退出。該模式已經被《資管新政》所禁止，隨著《資管新政》的落地，該模式將面臨終結。

2.回購/受讓

通過在事先簽訂的股權投資協議或單獨簽署的股權回購或受讓協議中約定由目標公司其他股東或實際控制人等資金需求方按照一定溢價率無條件回購或受讓投資方股權，保證投資方率先收回本金和投資收益。該模式實踐中有兩種方式可以操作，一種是遠期回購、遠期支付投資本息的方式，一種是即期回購，遠期支付投資本息的方式。該模式表面上是基金股權投資，本質還是債權債務關系，是一種典型的明股實債模式。

3.定期/強制分紅

雖然中國證券基金業協會并未對“定期分紅”進行明確界定，但從其對明股實債的定義可以看出，定期分紅是指不論目標企業經營好壞，投資方優先或固定從目標公司獲得一定金額分紅，投資方累計獲得的分紅為其投資本金與按一定溢價率計算的收益之和，投資方通常不參與目標公司經營管理。該模式具有一定的隱蔽性，需要結合簽訂的投資協議來判斷，但其本質符合明股實債的兩個特點，屬于非典型明股實債。

4.差額補足

通過由目標公司或其他股東、實際控制人或第三方為投資方（或資管產品）的股權投資提供收益差額補足或流動性支持，以彌補投資方在投資期內從目標公司獲得的分紅未達到預期收益部分的本息損失，而后投資方以零對價向差額補足方轉讓相應股權。該模式具有一定的隱蔽性，尚未被監管機構明確列為明股實債，實踐中差額補足的形式多樣化，但只要達到保本保息的效果，我們認為實質上仍是明股實債。

5.對賭

對賭協議本是一種投資針對被投資企業未來前景不確定性而設計的金融條款，以保護投資方的利益，在PE/VC投資中，投資人的初衷和目的不在于固定收益，而是成功投資后數倍甚至數十倍的利潤收益率。顯然，并不是所有的對賭均是明股實債，只有符合明股實債兩個特征的對賭，即投資者只收取固定回報和投資者不參與目標公司經營管理，才可能構成明股實債，下文將做進一步分析。

6.其他形式

除了上述幾種典型的明股實債形式外，還有資管產品嵌套對賭、定期分紅嵌套對賭、回購嵌套結構化安排等其他方式，在此不一一列舉。

PPP項目中，比較常見的明股實債方式是社會資本方在分級資管產品內部對資金方進行“回購 差額補足”；PPP基金以“小股大債、股東借款”形式投資項目公司，并由社會資本方進行差額補足等；個別項目也采取由項目公司強制分紅或減資的形式，但該方式涉嫌違反公司法的強制性規定。對賭的模式并不常見于PPP項目。對于近期實務中大量涌現的遠期認繳是否構成明股實債，由于遠期認繳形式多樣，我們認為應視合同具體約定而定，如果未達到保本保息效果則不宜認定為明股實債。

三業績對賭——明股實債被禁后股權投資的保全之策？

明股實債被禁之后，是否意味著金融機構的股權投資必須承擔全部經營風險？如此一來，PPP真股投資可能門庭冷落。一方面因為我國金融機構大多不具備真股權投資的能力，尤其在基礎設施等傳統收益較低的領域，另一方面現行激勵機制大多無法支持毫無風險保障措施的風險投資。金融機構如何降低和防范PPP真股投資風險？我們認為可以參照PE投資的成熟機制——業績對賭，以降低投資風險。但業績對賭形式多樣，何種對賭機制不違反明股實債禁令值得探討，下文將詳細分析。

對賭是一個舶來品，其英文名稱為Valuation Adjustment Mechanism，直譯應是“估值調整機制”，在私募股權投資中，由于對被投資企業未來的業績無法確定，由投融資雙方就在融資協議中約定一定的條件（一般是以一定的業績指標作為標準），如果約定的條件出現，由投資方行使估值調整權利，以彌補高估企業自身價值的損失；如果約定的條件未出現，則由融資方行使一種權利，以補償企業自身價值被低估的損失；包含這種條款的協議即為“對賭協議”。^[7]也即，對賭協議是以目標公司業績作為對象，由投融資雙方在約定業績達成或未達成狀態下分別由雙方行使某種權利的一種契約。

不單在私募股權投資領域存在對賭，而且對賭在上市公司并購重組領域也得到了運用，中國證監會辦頒布的《上市公司重大資產重組管理辦法》規定了上市公司并購重組時有關業績補償的具體內容，業內人士認為這種業績補償在一定程度上也可以稱為“對賭”，該辦法第三十五條規定“采取收益現值法、假設開發法等基于未來收益預期的方法對擬購買資產進行評估或者估值并作為定價參考依據的，上市公司應當在重大資產重組實施完畢后3年內的年度報告中單獨披露相關資產的實際盈利數與利潤預測數的差異情況，并由會計師事務所對此出具專項審核意見；交易對方應當與上市公司就相關資產實際盈利數不足利潤預測數的情況簽訂明確可行的補償協議。預計本次重大資產重組將攤薄上市公司當年每股收益的，上市公司應當提出填補每股收益的具體措施，并將相關議案提交董事會和股東大會進行表決。負責落實該等具體措施的相關責任主體應當公開承諾，保證切實履行其義務和責任。上市公司向控股股東、實際控制人或者其控制的關聯人之外的特定對象購買資產且未導致控制權發生變更的，不適用本條前二款規定，上市公司與交易對方可以根據市場化原則，自主協商是否采取業績補償和每股收益填補措施及相關具體安排?！?/span>

關于對賭的法律性質，理論和實務界并未形成統一看法，有學者認為對賭協議是射幸合同，與賭博、保險、彩票類比，認為融資企業未來的業績存在不確定性，對賭雙方無法確定法律行為的效果，故為射幸合同；^[8]有學者認為對賭是期權合同，管理層在融資企業實現約定的業績指標時，可以按照約定的價格獲得投資方轉讓的股權，在融資企業未能實現業績時，投資方可以按照約定的價格（有時是無償）獲得融資企業的部分股權，形式上與期權有一定的相似之處，可以作為一種套期保值工具，有效防范投資過程中產生的風險；也有學者認為對賭符合合同法規定的附條件合同的特征，因此，對賭協議應該是一種附條件的合同。

在上述觀點中，我們認同最高人民法院民一庭的現任法官王林清博士關于對賭協議屬于附生效條件的合同這一觀點，在一定程度上可以反映當下最高人民法院在這一問題上的實際立場。王林清法官認為，從設定條件的性質來看，對賭協議屬于附生效條件的合同。對賭協議簽署時，協議成立，投融資雙方可能承擔的給付義務尚未生效，當約定業績指標實現時，投資方承擔的股權給付義務生效，投資方應當向融資方轉讓股權；當約定業績指標未實現，融資方承擔的股權給付義務生效，融資方應當向投資方轉讓股權。

根據不同的分類標準，對賭可以分成以下幾種類型：

1.按照對賭的主體為標準

按照對賭的主體不同，對賭可以分為投資方與目標公司控股股東之間的對賭、投資方與目標公司實際控制人之間的對賭、投資方與目標公司股東、實際控制人之外的第三方之間的對賭、投資方與目標公司之間的對賭。

2.按照補償方向為標準

按照對賭補償方向的不同，對賭可以分為單向對賭和雙向對賭。單向對賭僅僅約定了融資方補償投資方或者僅僅約定投資方補償融資方的條款，而雙向對賭，不僅約定了融資方在“約定條件”成就時補償投資方，也約定了條件成就時投資方補償融資方的條款。

3.按照對賭的內容為標準

按照對賭的內容不同，對賭可以分為貨幣補償型、股權補償型、管理層激勵型、股權優先型。

貨幣補償型是指當目標企業未能實現對賭目標時，目標企業和（或）原股東向投資方給予一定數量的貨幣補償，不對雙方的股權比例進行調整。

股權補償型是指當特定目標企業實現既定目標時，投資方將給予目標企業原股東一定數量的股權作為獎勵；未能實現對賭目標時，目標企業和（或）原股東將向投資方給予一定數量的股權進行賠償。股權補償型對賭還可以細分為：股權調整型、股權稀釋型、控股權轉移型、股權回購型。

• 股權調整型是指當目標企業實現對賭條款約定的業績目標時，投資方將低價或無償轉讓一部分股權給目標企業的原股東；當目標企業未能實現對賭條款約定的業績目標時，目標企業原股東將以無償或者象征性的低廉價格轉讓一部分股權給投資方，控股權不變。

• 股權稀釋型是指當目標企業未能實現約定的業績目標時，目標企業將同意股權投資方以低廉價格再向企業增資一部分股權。

• 控股權轉移型是指當目標企業未能實現業績目標時，目標企業將同意股權投資方以低廉價格受讓原股東的股權，以使投資方獲得對其目標企業的控股權。

• 股權回購型是指當目標企業未能實現對賭目標（常見的是經營業績指標未完成或未能實現IPO的目標）時，目標企業的原股東將以投資方的投資款加固定回報的價格回購新股東的股份，以使投資方退出投資。

管理層激勵型是指當目標企業實現業績目標時，投資方將以無償或象征性的低廉價格轉讓一部分股權給企業管理層，甚至直接現金獎勵給管理層，以實現對管理層的激勵；當目標企業未實現業績目標時，投資方則將要求管理層以低價或無償轉讓股票給投資方或限制管理層的股權轉讓。

股權優先型是指當目標企業未能實現業績目標時，投資方將獲得股息分配優先權、剩余財產分配優先權、超比例表決權等。

4.按照對賭之對象為標準

按照對賭之對象，對賭可以分為對賭實現IPO時間、對賭未來經營業績。對賭實現IPO時間是指投資方與目標企業、控股股東對賭，若未在約定的時間內完成IPO，則目標公司、控股股東回購投資方持有的股權或對投資方進行現金補償。

對賭未來經營業績是指投資方與目標公司或控股股東、實際控制人就目標公司的未來經營業績（如收入、利潤等經營指標）的對賭，若未完成約定的業績目標，投資方有權要求目標公司及控股股東、實際控制人回購股權或給予現金補償。

1.司法機構關于對賭的態度

對于對賭協議的效力，此前最高法院持較為積極的態度。2014年6月11日《最高人民法院關于人民法院為企業兼并重組提供司法保障的指導意見》（法發〔2014〕7號）的規定“要堅持促進交易進行，維護交易安全的商事審判理念，審慎認定企業估值調整協議、股份轉換協議等新類型合同的效力，避免簡單以法律沒有規定為由認定合同無效?！?/span>

《中華人民共和國最高人民法院公報》2014年第8期（總第214期）刊登的最高人民法院提審的蘇州工業園區海富投資有限公司與甘肅世恒有色資源再利用有限公司、香港迪亞有限公司、陸波增資糾紛案（案號：（2012）民提字第11號）（下稱“海富投資案”）中，最高人民法院再審判決認為：1.甘肅眾星鋅業有限公司（后變更為甘肅世恒有色資源利用有限公司，簡稱“世恒公司”）與蘇州工業園區海富投資有限公司（簡稱海富投資）、香港迪亞有限公司（簡稱迪亞公司）簽訂的《增資協議書》中關于如果完不成目標利潤，世恒公司則向海富投資補償的約定中，目標利潤脫離了世恒公司的實際經營業績，損害了世恒公司及公司債權人利益，因而無效；2.迪亞公司對于海富公司的補償承諾并不損害世恒公司及公司債權人的利益，不違反法律法規禁止性規定，是當事人的真實意思表示，是有效的。

經分析，可以發現最高人民法院在海富投資案中確定了關于認定對賭效力的原則:一是堅持促進交易、維護交易安全的理念審慎認定對賭協議的效力；二是強調公司法資本維持原則，保護公司及債權人利益；三是在不違反法律強制性規定的前提下，尊重商法領域的契約自由原則。最高人民法院在該案中確定的“股東與公司對賭無效、股東與股東之間對賭有效”裁判觀點也為其他法院裁判類似案件所接受，如廈門市中級人民法院審理的廈門金泰九鼎股權投資合伙企業與駱鴻、江西旭陽雷迪高科技股份有限公司公司增資糾紛[案號：（2014）廈民初字第137號（下稱“廈門金泰投資案”）]即明確引用了最高人民法院在海富投資案及裁判思路，并做出了類似判決。

盡管我國不是判例法國家，但是最高院的判決對以后類似的案件審理必將提供權威的參考，具有重大標桿意義。經梳理中國裁判文書網公示的有關對賭協議的司法案例，法院持支持或肯定立場的對賭協議或對賭方式主要包括：

（1）投資人與目標公司控股股東之間就公司未來業績對賭，對賭后果由公司控股股東現金補償、低價/無價轉讓公司股權、回購股權等。

（2）投資人與目標公司相關關聯人之間就公司未來業績對賭，對賭后果由相關關聯人回購公司股權等。

司法實踐中被認定為無效的對賭條款，主要出現在“投資人與目標公司及其控股股東之間就公司的未來業績對賭”中，當事人約定若將來業績目標并未實現而由目標公司向投資人予以現金補償的，類似的對賭條款/協議無效，如，海富投資案、廈門金泰投資案中，法院均堅持股東與公司對賭，目標利潤脫離了公司的實際經營業績，損害了公司及公司債權人利益，因而無效。

2.仲裁機構關于對賭的態度

相對于法院堅持的“股東與公司對賭無效”觀點，就現有搜集到仲裁機構關于對賭的案件來說，有仲裁機構并未堅持該觀點，相反，仲裁機構對投資方與目標公司之間對賭協議的效力基本持肯定態度。具體理由如下：^[9]

（1）合同法尊重當事人的意思自治。

（2）投資方要求目標公司進行股權回購是基于公司債權人身份而不是股東身份。仲裁機構認為，在簽訂對賭協議時，投資方還不是目標公司的股東，只是投資方，投資方是以外部投資人身份而不是股東身份與目標公司達成對賭協議。只有當投資方依照對賭協議實際履行了出資義務、成為目標公司股東后，投資方和目標公司才開始形成股東與公司之間的公司法律關系。盡管投資行為會在通常的債權債務關系之外增加一種股東公司關系，但踐行約定實現股權回購、資金補償等事項確實憑借債權人請求權實現的。

（3）投資方基于債權人身份要求目標公司回購股權不構成抽逃出資。投資方要求目標公司回購股權是債權人基于債權人請求權而提出的要求，當投資人以債權人身份要求目標公司履行回購義務時，這與申請人作為股東抽回出資是兩個不同的概念。

（4）在現行公司法律制度下，法律可以為目標公司回購股權提供配套的程序?！豆痉ā返谄呤臈l規定了公司回購股權的情形，《公司法》第一百七十七條規定減資程序也為有限責任公司回購股權提供了可行的路徑，目標公司可以通過履行正當的合法的減資程序回購股權。

3.關于涉及到國資對賭時的注意事項

雖然目前未搜集到涉及到國資對賭的司法案例，但如目標企業系國有企業，特別是以目標公司股權為對象進行對賭時，應注意到現有國資管理的相關規定。

《中華人民共和國企業國有資產法》（以下簡稱“《企業國有資產法》”）第五十四條規定：“國有資產轉讓應當遵循等價有償和公開、公平、公正的原則。除按照國家規定可以直接協議轉讓的以外，國有資產轉讓應當在依法設立的產權交易場所公開進行?！镀髽I國有資產交易監督管理辦法》（國務院國資委 財政部令第32號）第四十八條規定：“企業一定金額以上的生產設備、房產、在建工程以及土地使用權、債權、知識產權等資產對外轉讓，應當按照企業內部管理制度履行相應決策程序后，在產權交易機構公開進行。涉及國家出資企業內部或特定行業的資產轉讓，確需在國有及國有控股、國有實際控制企業之間非公開轉讓的，由轉讓方逐級報國家出資企業審核批準?！?《企業國有產權轉讓管理暫行辦法》（國資委、財政部令第3號）第四條規定：“企業國有產權轉讓應當在依法設立的產權交易機構中公開進行，不受地區、行業、出資或者隸屬關系的限制。國家法律、行政法規另有規定的，從其規定?！薄镀髽I國有資產評估管理暫行辦法》（國務院國有資產監督管理委員會令第12號）第六條規定：“企業有下列行為之一的，應當對相關資產進行評估：（一）整體或者部分改建為有限責任公司或者股份有限公司；（二）以非貨幣資產對外投資；（三）合并、分立、破產、解散；（四）非上市公司國有股東股權比例變動；（五）產權轉讓；（六）資產轉讓、置換......?！庇缮?，涉及到以國有企業股權為對象的對賭時，對賭補償的股權轉讓應當按照企業內部管理制度履行相應決策程序后，在產權交易機構公開進行，且需要履行評估和審批手續。

但在實務中，出于交易效率等考量因素，國資轉讓未依法履行相關程序的情況屢見不鮮，經梳理最高人民法院的案例以及地方高院的裁判案例，未經評估和審批的國有資產轉讓合同不必然無效。如，最高人民法院在聯大集團有限公司與安徽省高速公路控股集團有限公司股權轉讓糾紛上訴案[案號：（2013）民二終字第33號]中認為：第一、關于未履行國有資產評估程序的股權轉讓協議效力問題，最高人民法院認為未經資產評估不能否定《股權轉讓協議書》的效力。聯大集團既要求確認《股權轉讓協議書》無效，又主張確認回購權，理由相互矛盾；1992年國務院發布的《國有資產評估管理辦法》性質雖為行政法規，但并非效力性強制性規定。國家國有資產管理局于1992年經國務院授權制定的《國有資產評估管理辦法實施細則》性質應屬部門規章，不能直接否認案涉《股權轉讓協議書》的效力。第二、關于未履行國有資產審批程序的股權轉讓協議效力問題，最高人民法院認為，《股份有限公司國有股權管理暫行辦法》系行政規章，合同內容違反行政規章并不當然無效；協議簽訂當天，雙方當事人就辦理了股權變更的工商登記，安徽高速已向聯大集團支付了股權轉讓款，聯大集團也向安徽高速提出了回購股權的主張。因此，股權轉讓協議已實際履行，雙方當事人以實際履行行為變更了上述約定；況且，本案系兩個國有企業之間轉讓股權，不會產生國有資產流失的后果，未經審批不會損害國家利益或社會公共利益。故是否經過有關機關批準不影響該協議的效力。

即使最高人民法院認定關于資產評估的法律規定不是效力性強制性規范，我們也認為未經評估的國有資產轉讓合同并不是一定會被認定為是有效的，前述最高院的裁決只是從違反“法律、行政法規強制性規定”這一條來判斷合同效力。如果未經評估的國有資產轉讓中，存在出讓方和受讓方惡意串通，故意壓低資產轉讓價格的情形，則可按照合同法第五十二條的規定，以惡意串通，損害國家利益為由認定合同無效，而不能僅僅因為沒有依法評估就認定合同無效。

因此，在涉及到國資對賭時，未經評估和審批的國有資產轉讓合同雖不必然無效，但此問題在司法領域尚存爭議，為了避免將來產生適用矛盾，我們建議投資方、融資方等相關方在涉及國有資產轉讓時應積極依法完整履行評估和審批程序。

4.金融監管新政下對賭協議的法律效力

在當前金融監管形勢發生重大變化的情況下，我們認為不排除審判風向發生轉變的可能性。2017年8月4日最高人民法院印發《關于進一步加強金融審判工作的若干意見》的通知（法發〔2017)22號）指出，“以金融服務實體經濟 為價值本源，依法審理各類金融案件。對于能夠實際降低交易成本，實現普惠金融，合法合規的金融交易模式依法予以保護。對以金融創新為名掩蓋金融風險、規避金融監管、進行制度套利的金融違規行為，要以其實際構成的法律關系確定其效力和各方的權利義務”。

當然，當前有關明股實債禁令多體現在部門規章以下的文件層次，根據《合同法》第五十二條第（五）款規定，只有違反法律和行政法規的效力性強制性規定，才可能導致合同無效，因此違反明股實債監管禁令的合同是否會被法院認定為無效，我們認為有待觀察大資管下一步立法動向，如果明股實債禁令上升至行政法規及以上層次，則無疑存在合同效力被否定之風險。此外，法院是否可能以《合同法》第五十二條第（三）款之“損害公共利益”為由否定合同效力亦不得而知，根據前述審判指導意見，我們認為不排除此風險之存在。

因此，業績對賭之合法合規性取決于其是否違反明股實債禁令，若業績對賭不構成明股實債，則較為安全；若業績對賭構成明股實債，則不排除前述風險之可能性。即使不影響合同效力，其可能承擔的違反監管法規的行政法律后果亦不容小視。下文將詳細分析合規對賭條款設計要點。

四新政下合規“業績對賭”條款設計要點

金融穩定發展委員會時代，資管資金能否以業績對賭方式控制PPP真股權投資風險？我們認為股權投資風險防控是一個永恒的課題，禁止明股實債不意味著禁止風險防控。業績對賭作為股權投資風險防控的重要方式在實踐中廣為運用。然而，新政背景下，對賭條款應如何設計值得探討。

盡管中國證券投資基金業協會把“對賭”納入了明股實債的范疇，但結合該定義，對賭構成明股實債必須具備兩個條件，一是保本保息，二是投資者不參與目標公司經營管理，只有符合上述兩個特性的對賭，特別是脫離目標企業經營業績的“對賭”，形成固定收益，才有可能被監管認定為明股實債。如果收益與企業經營業績掛鉤，且收益具有不確定性，則不是明股實債。

因此，在前述諸多對賭形式中，股權補償、調整、稀釋、控制權轉移等對賭形式，因大多無法享有固定收益，大多不符合明股實債的特征。而以投資本金和固定收益為對價的貨幣補償和股權回購等，在一定程度上使投資者實現保本保息的對賭安排，是否違反明股實債則爭議較大。一種觀點認為由于補償與回購存在不確定性，而且與經營者業績掛鉤，因此不屬于明股實債；而另一種觀點認為此種情況下由于實質上使投資者實現保本保息的效果，符合明股實債特征。我們認為：從基協和保監會對明股實債之定義來看，只有不與被投資企業業績掛鉤的保本保息才屬于禁止之列，而業績對賭是投資者風險防控之措施，也是股權投資的慣常做法，因此我們贊成第一種觀點，即與業績掛鉤的對賭不屬于明股實債。當然，具體界定仍待監管明確，建議監管機構統一明股實債的定義，明確不同情況下對賭之合規性。

此外，從法律適用的角度看，目前明文禁止明股實債的僅為保險投資、央企投資PPP等領域，其他監管機構及資管產品的相關政策仍待觀察。

PE/VC股權投資領域，PE/VC資本要求的收益通常在10%以上，甚至是數倍、數十倍的收益，但在PPP投融資領域，由于項目性質限制，普遍的收益率在10%以下，不大可能有超額收益。從PE/VC投資視角，PE/VC資本不大會參與PPP項目投資，然而并意味著PPP項目不適合對賭。

對賭的核心是降低投資方風險，平衡投資方和融資方利益的一種工具，PPP項目收益雖然在10%以下，但并不代表PPP項目不存在風險，項目業績和收益仍存在很大不確定性，在PPP項目中對賭仍有其存在的必要性，投資方需要對賭來降低投資方的風險，從這個意義上看，對賭在PPP項目中有其存在的基礎，與PPP項目收益率無關。

為避免被監管層認定為明股實債或變相的明股實債，同時為了降低投資風險，建議金融機構采用業績對賭模式參與PPP股權投資中，通過對賭條款的設計降低PPP項目投資風險，充分激勵產業資本做好項目篩選與管理。為此，我們提出以下法律建議：

1.合理選擇對賭主體

由于法院和仲裁庭對“股東與目標公司”對賭的效力認定截然相反，從防范法律風險的角度，建議在對賭主體的選擇問題上，盡量選擇目標公司的原股東、實際控制人或關聯方，不選擇與目標公司對賭。

2.謹慎選擇對賭內容

如前所述，對賭類型眾多，例如根據對賭內容，可以分為貨幣補償型、股權補償型、管理層激勵型、股權優先型。在明文禁止明股實債的領域，為避免被監管認定為獲得固定收益而構成明股實債，為杜絕合規風險，在監管機構出臺明確文件之前，建議謹慎選擇保本保息的對賭方式，例如收益可以分紅為主，適當引入其它激勵；再如本金之收回可考慮回購權利而非義務等方式，其它未明文禁止明股實債之領域有待觀察監管之態度。

3.業績對賭時經營業績目標不宜脫離實際

在與融資方簽訂的對賭協議中，設定對賭的業績目標，如營業收入、利潤等標準，應根據目標公司現有經營情況合理測算，避免設定脫離目標公司經營實際的業績目標，否則即存在被監管認定為變相的保本保收益的風險。

4.業績對賭仍應實際參與目標公司經營管理

對賭僅為降低投資風險的一種手段，投資方并不能就此高枕無憂，同時為避免構成明股實債第二個特性即不參與目標公司經營管理，建議投資方應實際參與目標公司經營管理，與融資方一道搞好企業的經營管理，才能獲得更大收益。特別是應以適當方式參與股東會、董事會等公司治理機構。

5.做好充分盡職調查遴選優質項目和目標公司

為有效降低投資風險，建議在開展投資進行對賭時，對目標公司和對賭主體進行充分全面的法律、財務、工程技術盡職調查，篩選優質PPP項目，充分了解和評估PPP目標，選擇收益率適中、技術風險較小、財務測算清晰、合規性完備的PPP項目。

6.涉及國資對賭應履行國資監管相關程序

在涉及到國企的對賭中，如目標公司是國企、對賭對象是國有企業，為避免將來產生爭議，建議投資方、融資方等相關方在設計對賭協議時，應履行國資監管相關程序，取得相應手續。

山雨欲來風滿樓，隨著國家宏觀政策之變化，我們將迎來一場金融法制的重大變革，統一、規范、嚴防風險將是未來監管主線；隨著財政部92號文等文件的出臺，我們也將迎來PPP項目規范發展的新時代。未來，PPP融資將走向PPP投資，真股投資有利于降低企業杠桿率，實現金融支持實體經濟的政策目標，全面提升金融機構的投資能力和經營管理水平。同時，將合同視為生命線的金融機構的深度參與也有利于倒逼PPP項目收益率的理性化、項目交易條件的合規化。然而，路漫漫兮，在向真股投資轉變的過程中，我們需要深思熟慮，需要統籌兼顧，需要開拓創新。

[1] 【（財金[2016]90號）、財金[2015]57號、財金[2016]90號等】

[2] 《資管新政》第二十條規定：“分級資產管理產品不得直接或者間接對優先級份額認購者提供保本保收益安排。本條所稱分級資產管理產品是指存在一級份額以上的份額為其他級份額提供一定的風險補償，收益分配不按份額比例計算，由資產管理合同另行約定的產品?！?/span>

[3] 192號文規定中央企業“不得通過引入明股實債類股權資金或購買劣后級份額等方式承擔本應由其他方承擔的風險……在 PPP項目股權合作中,不得為其他方股權出資提供擔保、承諾收益等;項目債務融資需要增信的,原則上應由項目自身權益、資產或股權投資擔保,確需股東擔保的應由各方股東接照出資比例共同擔?！?。

[4] 該《通知》第三條規定：“股權投資計劃取得的投資收益，應當與被投資未上市企業的經營業績或私募股權投資基金的投資收益掛鉤，不得采取以下方式承諾保障本金和投資收益：（一）設置明確的預期回報，且每年定期向投資人支付固定投資回報；（二）約定到期、強制性由被投資企業或關聯第三方贖回投資本金；（三）中國保監會認定的其他情形?！?/span>

[5] 《方案》規定：“集中整治保險資金運用亂象，嚴肅查處違規利用保險資金加杠桿、違規開展多層嵌套投資、違規開展資金運用關聯交易、違規開展股權投資、違規開展境外投資等行為，嚴禁違法違規向地方政府提供融資，堅決制止明股實債等變相增加實體經濟成本的違規行為，依法從重處罰相關機構和責任人”

[6] 該《指導意見》規定“保險機構開展保險私募基金、股權投資計劃、政府和社會資本合作（PPP）等保險資金運用創新業務，要遵循審慎合規原則，投資收益應當與被投資企業的經營業績或股權投資基金的投資收益掛鉤，不得要求地方政府或融資平臺公司通過支付固定投資回報或約定到期、強制贖回投資本金等方式承諾保障本金和投資收益，不得為地方政府違法違規或變相舉債提供任何形式的便利?！?/span>

[7] 謝海霞；《對賭協議的法律性質探析》，載《法學雜志》2010年第1期。

[8] 謝海霞；《對賭協議的法律性質探析》，載《法學雜志》2010年第1期；傅穹：《對賭協議的法律構造與定性觀察》，載《政法論叢》2011年第6期；張虹：《對賭協議規范的理性選擇：載舟式的策略》，載《西部法學評論》2011年第1期。

[9] 參見：江陰市中科藍天創業投資有限公司、浙江中科東海創業投資合伙企業（有限合伙）、深圳中科匯富創業投資基金合伙企業（有限合伙）與林某、谷某、武漢施瑞福生物科技有限公司合同糾紛仲裁案?！杜c目標公司對賭的效力認定及相關法律風險防范》